防水龙头东方雨虹研究报告 | 市占率加速提升,迈向综合平台商

▲蓝海防水

▲佳源机械

▲雨中情防水

▲三棵树防水

▲阿尔法防水

▲台湾盛隆

报告正文

1.防水绝对龙头,业绩稳步提升

1.1.防水主业为收入主要来源

防水主业是公司最重要业务。公司以防水为主业,其中以防水卷材为主,占公司收入约5%。公司防水业务的规模优势显著,是亚洲最大的防水系统服务商。

1.2.收入、业绩持续高增长

上市至今收入复合增长34%、业绩复合增长42%。东方雨虹1995年成立,2008年上市,上市至今2008-2021年收入从7.12亿增长至318.92亿,成长为防水行业绝对龙头,CAGR达33.97%,归母净利润从0.44增长至41.85亿,CAGR为41.93%。

2021延续高增长。2021年收入318.92亿,增长46.76%,归母净利润41.85亿,增长23.50%,扣非归母38.85亿,增长25.68%;单Q4收入92.10亿,增长36.39%,归母净利润15.07亿元,增长19.73%,扣非归母14.17亿,增长33.95%。

▲陕普防水

▲北京银珠蓝箭

▲金兴防水

▲兴合环保虹吸排水系统

2.优质赛道+优秀公司成就持续增长

2.1.从行业阶段、行业属性和行业容量看防水赛道

2.1.1. 行业阶段:步入成熟期,行业加速分化

历史上我国主要以排水为主,防水采用刚性防水材料,直至20世纪40年代才开始采用柔性防水材料和刚柔结合的防水材料,20世纪60年代至80年代石油沥青纸胎油毡备受青睐,是最主要的防水材料,1963年产量达1亿平米,与之匹配的“三毡四油”或“两毡三油”是屋面防水最主要的施工方式,真正的新型建筑防水材料产业发展从8年代开始,至今经历三个发展阶段:

(1)20世纪80年代至2000年前后(初创期):随着建筑业的迅速崛起,对防水材料的要求也进一步提升,2年代中期我国开始引进改性沥青与合成高分子卷材生产线,是我国新型防水材料的导入期。1987-1993年的6年间,我国先后引进各类改性沥青防水卷材成套装备11条,加速了我国建筑防水卷材产品的结构调整和产业升级。

(2)2000年至2015年(成长期):新型建筑防水材料的快速发展期,占比从2000年的占比34.88%提升至2015年的94.26%。很多具有竞争力的防水企业也诞生于此阶段,如雨虹、卓宝、科顺、宇虹、宏源等,均是成立于2000年前后。

(3)2015年之后(成熟期):防水行业增速放缓,产量进入个位数增长时代,现阶段防水材料行业从快速成长阶段过渡到成熟期。

行业开始进入加速分化阶段。2021年下半年以来,面对成本压力、下游风险等不利情况,东方雨虹收入增速明显快于行业和竞品,我们认为行业分化将进一步加速,主要源于:1)房地产客户景气下行,尤其是部分民营开发商风险加大,剩下的央国企开发商、非房客户更加重视技术标高于商务标,对产品和服务的质量要求更高,龙头企业优势因此更加凸显;2)《建筑和市政工程防水通用规范》(征求意见稿)已发布接近三年时间,以“防水设计工作年限”为核心概念,对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小厚度及材料基本性能等要求,其实施将进一步规范防水建材行业的良性、健康发展。我们认为防水行业提标落地后,龙头企业份额会进一步提高。

2.1.2. 行业属性:功能性+隐蔽工程决定品牌重要性,利好龙头企业

建筑防水材料是建筑功能材料的重要组成部分。在工程施工中,防水材料在建筑物、构筑物的表面形成整体防水层,以达到防水或者增强抗渗透的能力,因此其质量和应用效果直接关系到工程的结构效果和使用寿命。

优质防水材料需具备六大性能。建筑物与构筑物在使用过程中,会受到各种自然因素的影响。如屋面防水层长期暴露于自然环境中,受到风、霜、雨、雪、紫外线等侵蚀;建筑物地下部分防水层不但长期在水环境中,还要承受不均匀沉降的反复作用;桥梁防水层承受频繁交通荷载的反复应力作用。为保证建筑物、构筑物所用防水材料长期正常使用,要求防水材料必须具备耐水性、抗裂性、温度适应性、耐久性、可操作性、环保性。

防水工程属于典型隐蔽工程。对于建筑防水材料的质量、效果,下游不容易认知或鉴别品质需要较长时间,在行业早期无序发展时期,会造成一定“劣币驱逐良币”的现象,非标产品充斥着市场。但随着行业发展不断规范以及消费升级,下游逐渐认识到一旦产品出现问题、发生漏水,试错成本会很高。

品牌力对于防水材料很重要。由于防水产品功能性强、消费者认知难、非标产品多,再加上其占比整个建安成本较低约1%。因此,对于下游而言,产品品牌越来越成为选择时重要考虑因素,品牌影响力更强的龙头企业更加受益,

▲帝邦升防水

▲雨神防水集团

▲中建友防水

▲京石防水

2.1.3. 行业容量:市场空间大,提标落地有望带来潜在扩容

防水行业是约2000亿的大市场。2021年1-12月份,839家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1261.59亿元,比去年同期增长13.2%,增速比去年同期提高8.6个百分点;比2019年1-12月增长了27.38%,两年平均增长12.81%。2019年中国建筑防水协会成立35周年之际,现中国建筑防水协会会长、东方雨虹董事长李卫国先生撰文表示防水行业规模达2000多亿,即众多小企业仍占比较高。

防水行业提标加速,落地有望带来潜在增量空间。1)2021年3月15日,住建部发布关于《住宅项目规范》征求意见稿,其中包括屋面工程、室内工程、地下工程防水设计工作年限分别不低于 20 年、25年、建筑结构设计工作年限,相比2019年版本的屋面与卫生间防水不低于20年,提高了要求;2)2019年9月住建部发布《建筑和市政工程防水通用规范》征求意见稿,依据当前国内外防水工程现状及技术发展趋势,以“防水设计工作年限”为核心概念,对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小厚度及材料基本性能等要求。其中包括屋面工程防水设计年限不低于20年;外墙工程防水设计年限不低于25年;室内工程防水设计工作年限不应低于30年等。提标对于防水材料的使用年限、铺设层数、厚度均提升要求,为行业市场带来增量,也有助于加速非标产品出清。

2.2.东方雨虹公司治理优秀、狼性十足

东方雨虹公司治理优秀、狼性十足,体现在:1)管理层战略前瞻及战略调整能力强;2)公司从上之下、从内部员工到外部经销商实现利益绑定,激励充足。

2.2.1. 管理层战略前瞻及战略调整能力强

公司历次及时纠偏、把握机遇源自卓越的战略能力。2008-2011年,公司抓住“四万亿”的机会,陆续承揽高铁等国家重点工程项目,成为重点工程专业户;2012-2015年,基建放缓后迅速调整业务结构,与大开发商建立起战略合作关系;2016后,公司深入推进PS战略,扩大收入规模和市场份额,迅速建立起规模优势,夯实市场地位,但是也一定程度牺牲了经营质量;2018年底开始,公司提出高质量发展;2020年公司规模化启动“投资换订单”模式,绑定区域政府资源,主动把握非房业务。

2.2.2.内外部激励到位,实现利益绑定

高管团队稳定,持股合计约28%。公司控股股东及实控人为公司创始人李卫国先生,截至2021年11月持股比例为 22.57%。公司高管团队成员稳定,绝大多数高管在公司任职超过十年,截止2021半年报,公司高管持股合计为总股本的27.52%

股权激励、员工持股绑定内部人才。2021年3月公司通过2021年股票期权激励计划和2021年员工持股计划。1)股权激励方面:拟向4160名激励对象授予5200万份股票期权,占股本2.22%,行权价格为48.99元/份(后调整为48.69元/份),四个行权期业绩考核目标分别为2021/2022/2023/2024扣非归母净利润以2020年为基数的增速不低于25%/56%/95%/144%,即对应每年不低于25%增长,且2021/2022/2023/2024年应收账款增长率不高于营收增长率。本次股权激励相比前三轮涉及人数更多,前三次计划涉及人数分别为287、1230和2189人。2)员工持股方面:2021年6月已完成股票购买,占公司总股本的1.96%,成交总金额为27.60亿,成交均价55.78元/股。

合伙人机制绑定外部经销商,调动社会资源。公司2015年在行业内首创事业合伙人机制开拓、管理工程渠道,成立合伙人公司,雨虹给予合伙人价格折扣、无息授信额度、返点分红等优惠,而合伙人在区域内依靠东方雨虹质量、品牌、培训等优势推广公司的优质产品、标准化施工等,实现双赢。目前,B端经销商合伙人数目大幅攀升至2021年底的约2800。民用建材集团也通过类似的机制管理零售渠道。事业合伙人机制通过利益绑定,调动了外部经销商的积极性,最大化社会资源的利用。

▲科雨防水

▲四川童��

▲卓邦名达防水

▲隆相防水

3.前台积累:体系优化加速B、C端市场份额提升

3.1.B端渠道优势显著,一体化公司旨在发展区域市场非房项目

2018年前渠道体系为直销、渠道,属地界限明显。2018年前,公司销售体系分为直销、渠道,2018年营收占比分别为64.8%、35.2%。直销体系主要针对核心城市基建、专业细分市场以及大型房地产客户,渠道销售体系主要包括工程渠道经销商、零售渠道经销商两大类,其中工程渠道主要针对全国核心城市以外的工程市场。

公司B端渠道优势显著。公司直销渠道体系强大,基建拿单为传统强项,同时由于具备高质量产品保供和服务能力,在地产集采领域也建立渠道护城河;工程经销渠则通过创新合伙人制度等也实现扩张。整体上,公司B端建立起较大渠道优势。

2018年融合B端直销和工程渠道,有助于打破属地界限、共享渠道资源。2018年底公司下发《关于组织变革的决定》,内容涉及战略调整和组织架构变化,我们认为销售端的最大变化是以下游市场属性为核心出发,深度融合B端直销和工程渠道组成新的工程建材集团,统一负责防水产品、华砂产品、卧牛山保温产品、德爱威产品等在工程市场的销售及服务,以“有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务”为原则。好处体现在两方面:1)打破了直销和工程渠道属地界限,直销团队向下沉市场拓展,工渠也可将影响力扩大到核心城市;2)多种新品类可以借助防水产品B端渠道优势进行市场开拓。

一体化公司提高渠道密度、加速渠道下沉。受制于销售人员的市场资源优势和业务开拓惯性,公司仍面临各省区发展极度不平衡的境况。2020年下半年开始,B端渠道组织进一步变革为一体化公司、集采事业部、专项领域事业部。其中,由于集采事业部、专业领域事业部的存在,各地一体化经营公司依靠通过当地工程渠道合伙人、直销等方式来积极获取非房项目的份额,公司以一体化经营公司为主体下达收入、回款等考核指标,意在改变过去区域市场非房项目报备率不足的问题,进而提高公司在各省的市场份额,目前一体化公司业务增速较快,占比公司整体约40%。

3.2.雨虹学院+“虹哥汇”提升专业群体粘性,把握C端入口

专业群体是C端流量重要入口。防水产品作为家装辅材,产品与施工相对专业,工长、家装公司设计师等专业群体对于品牌选择具有较强影响力。

3.2.1. 雨虹学院推广标准化施工,培养雨虹产品粘性

防水施工重要性高、专业性强。防水材料是半成品,需要依赖施工最终实现其价值,而防水施工差异大,行业称“三分靠材料、七分靠施工”,如果防水系统想达到可靠性要求,百分之七十是跟施工工法有关,而防水施工作为一项由多个工序组成的系统工程,专业性非常强,与经验和技术相关性高。

雨虹学院标准化施工教学中完成公司品牌推广。源于公司多年来施工项目管理经验,雨虹在行业内首创标准化施工工法,涵盖施工管理标准化、施工流程标准化、施工工具标准化、施工工艺标准化,并于2010年成立工人职业技能培训学校――雨虹学院,推广标准化施工工法,是防水行业首家民办职业技术院校、建筑防水行业职业技能考点、全国首家行业样板技术师认证机构,在全国 28个城市均有培训基地。雨虹学院在向工长传播标准化施工法的过程中使用公司产品,期间在专业群体中进行了雨虹产品的推广,培养品牌粘性。

3.2.2. “虹哥汇”平台对工长进行体系化运营

“虹哥汇”会员超百万,多重手段与工长建立持续连接。2013年9月公司成立会员制管理的“虹哥汇”平台,通过精准推送产品信息和施工标准化知识、开展技术培训和联谊相结合的线下推广等多种方式,与装修设计师、工长等群体进行联系,并进行体系化运营,例如在雨虹专卖店开单专卖产品即可获取相应积分,可登陆“虹哥汇”积分商城用积分兑换工具或者购买专卖店产品积分抵扣消费金额。

3.2.3. C端厚积薄发,红利逐渐释放

公司C端收入加速。公司C端布局领先行业,经过多年用户培养和网点铺设,2021年年初公司有60万工长会员,2021年年底迅速扩大至120万,增长约一倍,同时网点增至11万个。经过长期积累,C端投入进入红利释放期,2021年公司C端收入增长迅速,规模超过4亿。

3.3. 2016年起公司市场份额快速提升,空间巨大

长期以来,造成国内防水材料格局分散的原因较多。1)轻资产属性:行业生产进入门槛较低,固定资产投入额较小,2021年6月底,东方雨虹的固定资产占总资产比重为13.43%,相对较低,而众多规模较小的生产企业及一些不达标的小作坊投资比例会更低;(2)监管不严:防水材料行业标准出台较晚,2013年1月工信部正式发布《建筑防水卷材行业准入条件》。

2016年东方雨虹增速开始明显快于行业,目前市占率不到15%。随着行业进入成熟期,雨虹积累的优势也进入收获期,2016年开始东方雨虹收入增速开始明显快于行业,形成明显剪刀差,2021年差距进一步拉大,市占率快速提升。目前防水行业中,东方雨虹是唯一主业收入过200亿的企业,市占率不到15%,随后的科顺股份约4%,北新、凯伦等企业低个位数市场份额,其余为众多小企业及非标产品生产企业。

4.中台保障:生产端优势显著,数字化赋能企业运营

4.1.产能有效覆盖全国

产能规模及布局优势明显,覆盖全国市场。根据公司官网信息,截至2021年末,公司在全国范围内拥有36多个生产研发物流基地,80余条先进生产线。各生产线年设计产能:防水卷材6亿多平米,防水涂料约150万吨,砂浆类产品约300万吨,保温材料420 多万立方米,建筑涂料近50万吨,非织造布约25万吨(其中包含已设计未投产产能)。防水材料产能在防水行业内遥遥领先,具备明显的规模优势。同时,36家生产基地遍布全国各主要省份,考虑到防水材料生产端到销售市场的辐射半径为300公里左右,公司庞大的生产基地布局可有效覆盖到全国各主要消费市场。

4.2. 向上游延伸,逐步建立产业链一体化优势

布局防水材料上游,利于产品品质与生产成本管控。建筑防水材料生产所需的原材料主要包括沥青、聚酯胎基、 SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等,占比较多为沥青、聚酯胎基、乳液,其中沥青属于大宗产品。聚酯胎基方面,子公司天鼎丰成立于2011年,目前成长为各类高新技术非织造布研发和生产的大型企业,除了满足内部自用,也是众多防水企业与大型工程的材料供应商;乳液方面,2021年7月,东方雨虹与扬州化工业园区签订《投资协议书》,拟投资25亿元建设40万吨/年的VAE乳液、10万吨/年的VAEP胶粉,分两期建设。公司对于产业链上游的一体化布局,有利于产品品质、控制成本,长期提升公司核心竞争力。

4.3.数字化助力公司成为平台型企业

数字化建设领先行业,为企业经营提供底层支撑。以数字化转型降低企业成本、提高产品市场竞争力、保持行业领先地位,并进一步引领行业的发展、打造全球建筑建材行业最有价值的企业,是东方雨虹一直的愿景。2020年东方雨虹引入专业咨询顾问公司,对集团的数字化规划和治理进行了完整而详尽的规划。2021年则是东方雨虹数字化建设的落地实施年,上半年完成劳务、门户、财务、资金、APS等系统的上线;10月数字化项目群整体12个新系统正式上线,覆盖销售、生产、采购、物流、人力、财务等全业务领域的核心系统,是一次全面的业务流程再造,标志着东方雨虹进入了全面数字化建设的高潮。随着公司规模增长、品类扩张,数字化带来生产管控、成本压缩、效率优化等,为公司突破能力边界迈向建材平台商提供支撑。

5.核心能力复制,多品类扩张发力

在防水主业不断增长的基础上,公司近年来愈发加大多品类布局。2014年徐州卧牛山公司保温板生产线投产,进入保温材料领域;2015年2月,设立华砂砂浆公司,经营瓷砖胶、填缝剂及硅藻泥等特种砂浆系列产品;2015年5月,收购长沙洛迪环保,进军硅藻泥领域;2016年12月,增资并持有DAW Asia 90%股权,建立德爱威装饰涂料品牌;2017年4月,收购主营XPS挤塑板的广州孚达,扩充建筑节能保温业务;2017年10月,成立全资子公司东方雨虹建筑修缮,定位“建筑医院・修缮未来”;2018年4月,与合作方共同投资设立上海炀和新材料科技,进行玻璃棉、岩棉及其他新型节能材料的生产及销售;2019年12月,东方雨虹民用建材集团联合全国八大地区的腻子粉料行业龙头企业,共同成立壁安新型建筑材料有限公司,正式进军腻子粉料行业。

借助雨虹B端渠道优势,多品类布局效果显现。目前公司培育的几类重点新产品建筑涂料、砂浆、保温等发展迅速。公司德爱威涂料自2017年正式运营以来,借助东方雨虹在B端渠道网络的强大优势进行协同,B端销售增长迅猛,整体规模从2018年的约3亿增长至2021年约25亿收入,已经成为新品类中最有力的增长极。公司砂浆粉料2021规模约15亿,增长超7%。整体上2021年整体非防水约6亿,占比约2%,增速明显快于防水主业。

6.财务对比和分析

6.1.收入利润

压力下公司逆势增长,展现企业竞争力。2021年前三季度,雨虹、科顺、凯伦收入分别增长51.44%/31.07%/48.04%至226.82亿/56.83亿/19.22亿,归母净利润分别增长25.70%/17.19%/3.96%至26.78亿/6.73亿/1.79亿。根据业绩预告,2021年雨虹收入318.92亿,增长46.76%,归母净利润41.85亿元,增长23.50%;科顺归母净利润6-8亿,降低10.15%-29.24%;凯伦归母净利润.63-0.90亿,降低67.69%-77.38%。2021年在行业面临下游风险发酵、原材料上涨等多重因素下,雨虹依然保持收入、利润双增,在行业面临整体压力下,龙头的综合实力更加凸显。

6.2.盈利能力

沥青价格影响成本,雨虹毛利率波动相对较小。防水企业直接材料一般占成本80%以上,其中沥青占比最高,沥青价格对防水企业毛利率影响较大。假设防水材料毛利率32%,并假设直接材料占成本8%,沥青在直接材料占比35%,则沥青价格变动1%,则影响防水材料毛利率约2pcts。同时,对比雨虹、科顺、凯伦,毛利率与沥青价格之间负相关性较明显,同时雨虹毛利率波动相对更小,原材料管理更加优秀。

前三季度毛利率下滑6pcts,提价落地改善Q4盈利能力。2021年沥青等原材料价格持续上涨,公司前三季度毛利率30.62%,较上年同期减少9.33pcts。剔除会计准则影响,毛利率33.82%,减少6.13pct。随着公司9月份提价逐渐落地,2021单Q4归母净利率、扣非归母净利率分别为16.37%、15.39%,环比Q3提升2.87、3.31pcts,盈利能力改善,预计公司Q4毛利率环比有所提高。

6.3.经营质量

东方雨虹对比同业经营质量更优。防水行业具有垫资属性,因此其经营质量也是需要重点关注的问题,主要集中在现金流和应收账款管理。对比雨虹、科顺和凯伦,现金流层面,雨虹在收现比、经营现金利润比表现更优;应收账款管理层面,雨虹应收账款周转率、应收账款/营业收入也显著好于其他两家公司。

东方雨虹经营质量2018年来持续改善。2018年底前公司实行PS战略,注重收入规模增长,2018年底切换至高质量差异化发展后,开始重视到账利润等,收现比、经营现金利润比、应收/收入、应收周转率等指标持续向好,2018-2020年经营质量显著改善。

7.盈利预测与估值分析

7.1.盈利预测

我们对公司2021-2023年收入进行拆分和预测:

1)防水卷材2021年受益于一体化公司改革、加速渠道下沉,我们预计2021年销量增速45%、均价受益于多次提价落地提升4%,考虑到2021年高增速带来的基数效应,我们预计2022-2023年销量增速分别为22%/22%,均价持平。预计2021-2023收入增速分别为51%/20%/20%。2021年沥青、乳液等原材料上涨幅度大,预计成本端面临压力下毛利率为31%,2022、2023毛利率预计31%、31.5%。

2)防水涂料2021年同样受益于一体化公司改革,我们预计2021增长迅速,销量增速45%、均价提升3%,由于基数效应,我们预计 2022-2023 年销量增速3%/25%,均价增速-1%/0%。预计2021-2023收入增速分别为49%/29%/24%,2021年同样面临原材料上涨,2021-2023毛利率预计37%/37%/37.5%。

3)工程施工预计2021-2023收入增速分别为35%/30%/25%,预计2021年实现收入44.60亿。

4)其他产品预计2021-2023收入增速分别为27%/22%/22%,预计2021年实现收入15.01亿。

综上,预计2021-2023年收入分别为318/399/492亿,增速为46.76%/25.01%/23.31%,归母净利润分别为41.85/52.61/65.82亿,增速为23.50%/25.71%/25.10%。

(报告出品方/作者:浙商证券,马莉)

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